香港经济日报《智富杂志》: 科技热潮延续 2025年AI 发展的最新趋势

2024 是AI 爆发的一年， 各大科企投入千亿美元进行AI「军备竞赛」。展望2025 年，AI 发展与资金投入只会更激烈化。

今期《iMoney》将揭示2025年AI 发展的最新趋势，并访问对AI 及科技股有深厚认知的凯基投顾董事长朱晏民，分享他对明年AI 概念股的看法及投资策略。

凯基投顾董事长朱晏民认为，AI 发展分开3 个阶段，同时芯片投资每2 年为一个上升及下降周期，明年将会是上升期的第二年，语言模型的发展将会是AI 资本开支投入增长的关键。

AI 发展迈进第二阶段
今年以来，股王Nvidia 股价升幅逾190%，市值亦突破3.5 万亿美元，成为全地球最重要的股份，朱晏民表示，Nvidia 正是最受惠于AI 发展的第一阶段。

「AI 第一阶段为硬体基础建设，主要由科技七雄（MAG 7）等公司主导，着重于AI 伺服器、芯片的研发和部署；第二阶段为软件应用发展，今年以来，像Palantir（PLTR）和Salesforce（CRM）等软件公司表现亮眼，已超越部分MAG 7 公司；第三阶段为终端（Terminal）的应用，例如智能手机、电动车、机械人等，AI 技术将在这些终端产品上得到更广泛的应用。」

他认为，2024 年AI 趋势开始走向第二阶段，软件股将持续强势表现，相信2025 年仍会在第二阶段，慢慢向第三阶段发展。然而，第三阶段的终端应用，特别是机械人领域，将是AI 技术最具潜力的出口，因为其应用场景更直观，更容易被大众接受，例如应用于老年人照顾等。

AI 股估值未见泡沫
在MAG 7 中，朱晏民相对看好苹果和Tesla（TSLA），因为这两家公司已在一定程度上进入第三阶段，「苹果的iPhone 将会加入AI 功能，而Tesla 旗下的无人驾驶Robotaxi、机械人等均是终端应用」。他同时指出，微软在软件领域的实力雄厚，其Copilot 等产品的发展值得关注，且微软的估值相对合理（2025 预测PE 约33.8 倍），在转向第二阶段软体发展的过程中，具有较大的机会。

市场一直质疑AI 产业转化盈利能力，能否追得上各大科技企业千亿美元计的资本开支。朱晏民先生指出，尽管AI 领域的资本支出巨大，但目前各大云端服务商的资本支出仍在持续增长，显示企业仍看好AI 的长期发展前景。然而，持续高额的资本支出也将面临股东的质疑，因此，杀手级应用的出现至关重要。

至于AI 股份是否存在泡沫，朱晏民强调根据过往的历史经验，现时AI 概念股并未存在泡沫。「AI 产业目前正处于发展的第二阶段，即软体应用阶段。这意味着AI 技术的商业化和盈利模式仍在探索中，尚未进入成熟的应用阶段。」他解释说：「在千禧年代互联网泡沫时期，思科公司（CISCO）市盈率超过100 倍，目前NVIDIA 的市盈率约为40 多倍，只能说是估值偏高少少，但与历史上明显的泡沫相比，尚有很大差距。 」

芯片投资两年一个循环
然而，他同时也指出潜在的风险。他提到，2025 年将是AI 发展的一个关键节点。如果到时没有出现足以支撑持续高额资本支出的突破性语言模型或杀手级应用，那么高额的资本支出将难以持续，企业的盈利能力将受到质疑，这将直接影响股价，甚至可能导致市场修正。 这部分说明了他对AI 产业未来发展的不确定性，以及潜在的风险。

他以ChatGPT 的版本更新为例，说明市场对AI 技术进展的敏感度。「ChatGPT 由3.0 进化至4.0 后，表现出来的效能令市场惊艳，因而支撑科技企业持续大量投入资金购买芯片及建造据中心，但4.0 之后版本更新延迟，则引发市场疑虑，导致AI 相关股票出现修正。这显示市场情绪的波动，以及对技术突破性进展的依赖。」

朱晏民提及半导体产业具有明显的周期性，通常为两年一个周期，呈现两年上升、两年下跌的规律（见图三）。「2024 年属于芯片投资的上升周期，利好半导体股份。然而，根据过去的周期模式，2026 年半导体产业可能将进入下跌周期，投资者也需要考虑未来潜在的下行风险。」

Nvidia 产品路线图领先
关于Nvidia，朱晏民的观点与其对半导体周期性的看法紧密相连。他认为Nvidia 目前在AI 芯片领域几乎没有竞争对手，其技术领先地位使其在当前上升周期中受益匪浅，并预计其在2025 年仍将保持强劲的增长势头。

他特别提到了Nvidia 的产品路线图，从H 系列到GB 系列，再到未来的R 系列，显示Nvidia 在技术研发上的持续投入和领先优势，这也巩固了他对Nvidia 乐观态度的基础。

「不过，由于Nvidia 的基础不断垫高，其增长速度将逐渐放缓。即使Nvidia 在技术上保持领先，但产业周期性的下行压力仍会影响其未来业绩。」

他指出，2026 年半导体产业可能进入下跌周期，这将是Nvidia 需要面对的关键风险。这下跌的幅度和速度将取决于AI 产业的整体发展和资本支出的走向。如果AI 产业的发展不及预期，或者资本支出出现大幅缩减，那么Nvidia 作为AI 芯片领域的龙头，将不可避免地受到影响。

台积电面对特朗普风险
至于另一芯片龙头：台湾台积电（TSM），朱晏民指出，台积电目前几乎没有竞争对手，其技术领先三星和英特尔（Intel；INTL）至少一个世代以上，这使得台积电在未来一段时间内仍将保持稳定的获利能力。他预计台积电在2025 年的获利增长仍将保持在较高水平，订单也已排满，这都显示其基本面依然强劲。

「台积电明年预测PE 大约为17 倍，估值不算贵，近期股价走势偏弱了一点，主要是反映特朗普上场后，会否撤销台积电在美国芯片厂房的补贴，及或会向台积电进口芯片加征关税，以迫使她把生产基地更多的搬往美国。我们预期台积电今年盈利增长约40%，2025 年及2026 年增长28% 及20%，在盈利增长层面上是没大问题。」